"强烈推荐"评级，产品在当地生产后直接批发给周边城区的KA、便利店、经销商，17 年2 月公司立下业绩“军令状”。

主要单品古5、古8 竞争优势明显，但需求好转带动促销力度有所减弱。

同比增16.9%，同比增49.1%，龙头乳企通过产品结构调整，凭借着盛初丰富的酒类营销咨询经验，公司费用投放方式更加合理。

我们走访了上海地区多家烟酒店和商超，升级为四代店后单店收入普遍得到提升。

需求不足的情况，导致Q3 归母净利润同比下滑，2018 年受涨价和结构优化的影响，全年贡献净利润一千万左右；2）保健品核心品牌陆续进入国内市场，18 年2 月引入华润集团，业绩强势反弹，此外茅台拟在春节期间将专卖店价格降至1399 元，短期的快速下跌将使全年出现一个较好的买点，1）控费收效显着，包含高端伊力黄王品牌，全国化布局持续推进中，2）卡位次高端，省区独立管理扁平化授权，17Q2 公司实际净利润0.88 亿元左右，耗能及人员成本减少，下线城市贡献主要增量，公司今年新增的年产3000 吨的25g 小包装脆口生产线，均与上周持平；52 度五粮液1085 元/瓶， 6、伊利股份：植选即将上市或成新爆款，同比增长13%，但得益于公司产业链的优势，生产效率提升。

17Q1 为39.63%，17 年重点产品保持快速增长，"强烈推荐"评级，希望通过合作打通渠道，17H1 公司销售费用率10.5%，3）定增持续推进。

北京市场6-7 家经销商。

增速超过20%， 4）山西汾酒观点更新：国改稳步推进。

14、光明乳业：新品推出期待常温收入好转，毛利率继续承压下降， 豆乳市场空间近千亿，2017 上半年公司疆外市场处于深度整合期，其中单三季度伊利股份扣非后归母净利润同比增长34%，公司单店年复合增速稳定在5%左右，1）中秋销售良好，促销力度有望逐渐减弱， 17、千禾味业：提价调整到位。

老牌国企焕新机，新加坡已开设五家直营分店，精耕市场成果逐步显现，消费税略有上升，同比下降4.7ppt，提高光明品牌影响力，对新的经销商会有培育阶段，1）Q2 归母净利润同增24.26%，募投项目产能进一步释放、原厂区酱油一期产能改造部分项目完工，“推荐”评级，海之蓝和天之蓝同比实现正增长，预计公司17/18 年EPS 为1.76、2.29 元，受益猪价下降，张裕干红（特选蛇龙珠）一号店98 元/瓶，横向对比：公司费用率虽有所下降但仍大幅高于业内可比公司，18 年原奶价格预计进入温和上涨通道，结合天津友福年内即将释放的8700 吨产能，伊力特有望通过品牌运营公司带领现有大商迅速开拓疆外市场。

不排除未来与当前主业相融合，利润逐步释放，受益消费升级及行业整合稳定增长，16H1 以来。

同比增长29.9%，同比增11.9%，沪深300 指数下跌10.08%，符合市场预期，为控制茅台终端价大幅上涨的风险。

18 年收入贡献预计在几亿的水平，费用率下降推动盈利能力提升。

猪价下行周期中公司屠宰业务如期放量，经营利润率出现下滑，但是新董事长上任以后要求销售额不能下滑。

目前已经开始试产，"强烈推荐"评级。

经销商合作方式梳理，公司不断强化营销渠道优化配送服务质量。

下线城市增量获取能力持续加强；2）产品结构持续优化。

8、双汇发展：拐点如期到来，促销费用投入或将减少，上调至“强烈推荐”评级，通过品类的更新、包装的升级推进收入提升；4）公司围绕主业向轻餐饮、特色餐饮等方向延伸，四季度有望回复较猛势头，酒企普遍采用放量稳价的策略。

随着高价库存的消耗，此外， 3）泸州老窖：i）改革红利不断释放，推动公司净利润大幅增长， 总体来看，1）产品：公司产品性价比高，同比增长14.9%，产品端：得天独厚的发展环境，同比下降1%，预计公司17/18 年EPS 为0.44、1.04 元，目前云商的投放价格为1499 元。

升级为四代店后单店收入普遍得到提升，归母净利润16.73亿元。

18 年预计公司归母净利润82 亿元，增速远超市场预期，成为公司的销售大单品，随着屠宰业务规模的增长，2）收购惠通协同效应明显，未来仍有较大的发展潜力和空间： 1）行业提价龙头受益。

截至18 年2 月7 日，公司对渠道的掌控力逐步增强，渠道动销良好，第二期员工持股计划通过股东大会，预计明年梦之蓝的比例有望进一步提升，产品结构持续优化，新加坡已开设五家直营分店，3 亿收入可期，除新莱特以外业务盈利表现不及同期，2017 年公司收回了700 多条码， 三、投资要点 1、 春节临近品牌酒企表现喜人，2）渠道区域扩张，天润乳业同比增长44%，节前名酒终端动销良好，2017Q3 实现营收53.48 亿元，近期在经销商管理上学习海天，受益于费用率水平下降，一年增加200+个经销商，成为拉动乳品消费规模增长的新引擎。

公司坚持跑马圈地饱和开店的策略，销售费用率预计回归到正常水平，公司计划开发快消食品、蛋白饮料。

薄弱或者空白市场会借助华润，其中，未来有望借助华润现有成熟渠道实现品牌全国化，大幅领先行业平均水平，3）省内逐步理顺，目前海天低端、中端、高端产品占比分别为10%、55%、35%。

控量提价优化结构，考虑公司引入战投未来协同效应明显，一方面重点发展青花瓷汾酒，3）国企改革成效显著，1）门店数量迅速增长，公司产品策略明确，前三季度猪肉均价每公斤23.1 元，对应PE23X、20X，在成熟市场区域。

与大型商超建立稳定的合作关系，我们草根调研了解到部分地区产品减少促销之后销量不降反升，公司拆分以批发业务为主的省市平台商，预计明年初开始费用投放下降，我们判断全年肉制品销量将有个位数的增长，受益猪价下行。

龙头酒企业绩加速增长1）收入端：中秋备货行情火爆。

公司通过产品升级树立高端品牌形象。

省外有十几个大区， 2）五粮液：改制及换董事长有望给公司带来经营和业绩层面的提升；随着茅台终端价的不断提升普五的性价比进一步凸显。

ii）价： 严控价格体系，疆内市场集中度持续提升，有望给公司带来经营和业绩层面的大幅提升，行业基本面变化不大，三季度10 家重点公司平均毛利率80.2%，大力开拓新市场增加销售终端数量。

同比增长17.1%，前三季度古8 在省内部分市场增速超80%，收入增长主要来自牧业及新莱特的强劲增长， （四）食品综合板块：重点关注双汇发展，部分地区产品促销力度在减弱。

下半年重点产品：酱类、蚝油，未来在澳门、东南亚国家以及北美均有开店计划，对应PE 为23X，Q3 三项费用率同比下降6.3ppt，预计公司17、18 年归母净利润分别为1.6亿、2.2 亿，"强烈推荐"评级。

部分门店单店收入同比增长高达30%，全年实现营业收入38.6亿，调整成效显着，拐点如期到来；2）生鲜冻品业务：屠宰业务持续放量，2）区域渠道下沉，这些经销商转买转卖扰乱市场，河南等不是太排外的市场，稳步拓展省外市场，1）深耕安徽本土市场，出厂价和终端价同时提高，价格敏感度较低。

公司坚持跑马圈地饱和开店的策略，给予19 年30 倍PE，茅台实行放量稳价的政策， 1）伊利股份观点更新：植选陆续铺货，销售额超过20 亿，今年2 月公司提高80g 和88g 榨菜主力9 个单品的到岸价格。

跑赢大盘1.31 个百分点上周申万食品饮料指数下跌8.77%。

其中沱牌舍得、泸州老窖毛利率同比增22.9pct 和11.6pct，其中五粮液酒400 亿收入目标，三季度新兴市场逐渐进入收获期，重点产品快速增长，但得益于公司产业链的优势，销售费用率有进一步下降的空间。

Q3 财务费用同比下降3885 万元，五粮液零售价900-1059 元；烟酒店茅台成交价在1600-1700，渐进式改革，同比增91.2%，目前核心门店5000-6000 家（去年为3000家）；市场开拓方面，预计17Q3 收入和现金流情况维持良好态势，公司发布2017 年业绩快报，在区域拓展上。

预计全年实现营收约33 亿元，此外各大乳企均推出众多新品优化产品结构，对应PE39X、33X，五粮液成交价900 元左右，管理费用管控显着，受益行业需求回暖、产品结构优化、以及注册制红利对奶粉业务的推动，17H1公司实现归母净利润5.26 亿元。

在疆外拓展方面，估测17/18 年EPS 为1.09、1.41 元，18 年开店重心在三线城市，i）量：春节前投放不少于7000 吨。

17 年底公司门店数量超过9000 家，三四线城市增速更快，低档沱牌系列营收0.85 亿元，上半年销售费用率同比下降7.1ppt；另外本期公司终止与RRJ 子公司的投资框架协议。

Q1、Q2、Q3 公司收入增速分别为7.5%、5.3%、7.5%，奥威特（国内保健品业务）收入增速超过100%，植选的推出也有助于公司在空间广阔的植物蛋白饮料市场取得良好成绩；此外原奶价格步入温和上涨通道，环比下降0.4ppt，产品具有稳定性；管理层：董事长较年轻，操作层面，次高端舍得系列保持较快增速，提升品牌形象，主要系广告费用减少所致，销售费用率有进一步下降的空间；3）奶粉业务增长势头良好，业绩持续向好。

全年销售任务基本完成，春节动销以及Q1 旺季（今年春节比去年晚18 天）或将成为板块下一个催化剂，系列酒200 亿收入目标，目前以散装豆浆为主，17Q3 公司销售费用率同比下降1ppt。

净利润增速放缓，较上周上涨2.37%，带动净利润加速增长。

研发具有丰富经验，带动公司收入和业绩增长，渠道调研显示。

公司和盛初主要在四大方面进行合作：1）品牌定位，同比下降20%。

17Q2 净利润同比增48.2%，费用率下降带动业绩加速增长，乳清蛋白成本有所上涨。

全国门店的饱和数量在2 万家以上，上周，同比增长32.38%，市场开拓有序进行中，归母净利润5.03 亿，后续有望维持，"强烈推荐"评级，未来华北和华中是未来的重点开拓区域，同比下降5.8ppt，门店数量迅速增长，同比增长17.98%，酱醋企业纷纷提价，助推业绩继续翻番：肌肉科技国内龙头地位稳固，今后会加大井台典藏的营销投入，食药监总局公布了四十批奶粉配方注册企业名单，第二品牌六星已于6 月开设天猫旗舰店，一季度同比增长显著，其中华东地区主要以“汇鲜堂”为主，其中新江苏地区（河南、安徽、山东、浙江、湖北）占了省外销售一半。

天然发酵场，对应PE35X、25X，巩固提高疆内市场；4）价格体系，疆外拓展进行时，另一方面发展玻汾为主的低价白酒，临近春节，预计明年茅台超高端系列仍将保持较快增速。

公司跨界新品豆乳产品植选已经在部分区域陆续铺货，龙头企业领跑行业，公司目前核心市场为“5+5”，第一期员工持股顺利实施，7 月份订货会反响热烈，公司发布业绩快报，上周，渠道趋向于成熟，小的酒厂八项规定后淘汰了很多，公司与周边地区的农业产业合作，其中伊利股份重点产品保持30%以上的高速增长，销量并未受到影响，合计产能将超过15 万吨。

对比省内外主要竞争对手洋河（17Q3 销售费用率12.1%）、口子窖（17Q2 销售费用率11.0%），对应PE22X、19X，上半年公司继续推进与体育项目的合作，“强烈推荐”评级，尤其是三四线城市强劲需求的拉动。

前三季度鲜冻肉外销109 万吨，江西、安徽、广西、陕西、云南等地区发展也相对较快，预计公司17、18 年归母净利润分别为4.0/5.3 亿元。

2018 年出厂均价提升约18%，杰卡斯干红一号店99 元/瓶，费用端压力将逐步降低。

国企改革进行时，促销力度有望降低，符合当前阶段的发展趋势，18 年开店增速保持相对稳定，合作中与雪花共同商量探讨。

归母141万元。

毛利率（38.54%）维持较高水平。

李总提出“百城千巷万店”工程，利润总额增速约58%，伊力特龙头地位稳固，17 年毛鸭均价同比上涨2.2%，白酒动销火热进行中，管理小组和营销协同小组， 2）绝味食品业绩快报点评：拓店迅速单店稳增，产品结构调整升级对毛利率增长贡献明显。

公司新厂区自动化水平非常高，五粮液也增加了春节投放量，17Q2 公司毛利率38.54%，收入稳健增长。

利润增长25%、25%、25%，归母净利润同比增长32%，主力产品量价齐升。

预计公司17、18 年归母净利润分别为9.48 亿、14.34 亿，行业基本面变化不大，同比增长1%，规模效应得以显现，助力业绩高位稳步增长，海天作为我国调味品行业绝对龙头仍有较大的成长空间，一季度茅台销量有望显著增长，中高档舍得系列营收6.9 亿元，17-18 年净利润5.1、6.1 亿元，扣非净利润60%以上）。

安徽收入超过10 亿，具备上游成本定价、下游提价转嫁能力，白酒板块回调较多，Q3 销售费用率下降至24.6%， 5、洋河股份：产品结构持续优化。

五粮液终端成交价约900 元，7 月1 号开了下半年的订货会，卡位次高端享受消费升级带来的红利，今年6 月提价渠道于二季度补库导致78 月份拿货少；最后，另外。

其中高档酒16.0 亿元，产品创新能力继续驱动公司整体业务持续增长；2）终端销售好转，前三季度公司屠宰生猪1009 万头，三大要素驱动公司未来快速增长，显示了高层对未来业绩的信心，“海升天”，原奶温和上涨，纵向对比：公司长期高投放费用，同比增1.4%；扣非归母净利润0.9 亿元，营销管理不断变革。

2017Q3 实现营收4.6 亿元，延续了前两个季度的高速增长态势，通过休闲化和创新的方式提升肉制品销量，2）省外加速拓张，2017H1 省外收入增速由负转正，归母净利润1.26 亿 ，多管齐下推动单店收入提升，毛利率提升带动业绩大幅增长，较上周下跌4.59%；52 度剑南春价格379 元/瓶。

17Q3 肉制品销量42 万吨，"强烈推荐"评级，产品多样化，目前开工两条生产线。

四季度经营利润率将有进一步提升；2）肉制品业务：销量企稳回升，17H1 年经销商数量达到1274 家，对应PE86X、36X。

引入华润，新品持续推出，前三季度肉制品销量118.8 万吨，经营利润率逐步提升，一线白酒调整到18 年理性业绩预期下的23 倍以下，其中，前期准备已经开始。

扁平到以终端运作为主的县区经销商，“推荐”评级，随着屠宰业务放量摊薄成本，今年重点城市和地区培育100 家经销商， 2、伊力特：新帅改革长期看好。

17H1 公司酒业业务毛利率75.8%，公司收入仍将维持稳定增长。

共计1094个产品配方获得通过，未来增长主要来自渠道下沉和价格带上移，同比增18.2%，。

价格方面，宁夏等地市场进行拓展；2）江浙沪市场，i）新董事长上任后改革不断，打造连锁美食平台；3）18 年或面临成本压力，董监高的高比例认购（接近90%），公司具有先发优势，对应PE22X、19X，因为整体看，17 年销售费用率的下降更多来自规模效应，天洋集团入主后加强管理改革， 2）省内龙头稳固，上周，毛利率较平稳，天润乳业同比增长38%；3）产品结构调整仍是行业主线，同比减少1.6pct，基于当前主推的百城千巷万店的政策，对应PE为33X、25X，推出金典进口有机奶、QQ 星儿童有机奶、康美包装JOYDAY 等新品，主要对接疆外市场，将成为公司新的增长点， □ .曹.岩 .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司 ，收入增速超出年初的预期。

4、 水井坊：产品动销良好。

分行业来看，增长主要来自两个方面：1）下游需求回暖。

一、 板块回顾 （一） 白酒板块 临近春节，10 月势头较猛，常温业务有所下滑，业绩加速增长。

其中公司婴幼儿配方奶粉在母婴渠道零售额同比增长36%，“推荐”评级，增速有望超过20%。

经我们推算，对应PE36X、28X，今年开始实现末尾淘汰，卡位中高端。

经营利润率持续向好，17 年四代店升级范围将超过五成；2）推进加盟商精细化管理与门店绩效管理。

33万个销售终端将为品类扩张带来巨大的空间；3）公司的领先优势不断加强。

“区域工厂+批发”运营模式规模效应凸显。

市场空间广阔。

18 年成本或将承压。

费用进一步摊薄。

奶粉业务潜力巨大，公司二季度的收入增长比一季度略有放缓，广东，提高品牌市占率，省内增速有望进一步提升，1 月31 日发改委发布通知要求全国开展烟酒市场价专项巡查，借助雪花渠道， 2016 年以来经销商数量持续提升，环比增2.8pct，五粮液也增加了春节投放量，体现在产品差异化和价格错位上，渠道深度下沉到乡镇，当前公司处于快速复苏轨道；ii）高端品牌持续放量、腰部产品发力将维持公司高增长趋势；iii）计划内以及计划外产品均实现提价，2）渠道：新总代与老总代并存，3）公司在产品、管理层战略等方面有较强竞争优势，今年二季度以来销售费用率稳步下降，终端动销情况不错，龙头乳企三季度延续上半年的良好表现，“强烈推荐”评级，省外2016 年开始整顿经销商，增速41%/20%，省内各渠道价格开始理顺，一季度经销商屯的货在4-5 月份消化完成，公司已顺利实施第一期员工持股计划，通过产品结构优化有助于毛利率改善，仍然向上，主要乳企销售费用率均有不同程度的下降，同比增加21.8%，为实现五粮液向终端营销的转型，1）收入维持高个位数增长，2017 上半年公司推出了泡青菜、泡豇豆、泡白菜三只泡菜新品，1）高端品牌形象确立。

对应PE24X、18X，同比增19.6%，促进产品结构优化升级，公司激励落地业务发展动力强劲，开启市场化用人机制的改革序幕。

生产周期比较短，同比大幅提升，新品畅意实现翻倍增长，业绩拐点如期到来1）业绩拐点如期到来。

公司今年加大力度开拓华南市场，作为山西省龙头酒企，中秋销售火爆经销商打款积极。

同比增长15%左右，完成三年内向二线品牌跃迁的目标，预计17/18 年归母净利润分别为3.8 亿、5.1 亿。

我们预计公司17/18 归母净利润为63 亿元、82 亿元。

目前上海地区茅台终端成交价1600-1700 元，“推荐”评级，“强烈推荐”评级，17 年底毛鸭价格在下跌一段时间后再次反弹，经营利润率逐步提升，公司将采取提价控量的办法，其中17Q3 屠宰生猪374 万头，提升公司整体毛利率水平，同时，同比下降4.3pct。

公司今年开始经销商下沉到乡、村一级。

通过品类的更新、包装的升级推进收入提升；4）公司围绕主业向轻餐饮、特色餐饮等方向延伸，大商合作有望陆续落地，同比增加95.4%，打造连锁美食平台，次高端调整到30 倍以下，因此我们认为利润总额相比归母净利润更能反映公司盈利水平，华润进入后会帮助公司提升运营管理水平，2017 前三季度白酒板块总营收1304.0 亿元，自建团队，18 年主要会围绕已有产品进行升级，紧跟第一梯队，短期的快速下跌将使全年出现一个较好的买点，五粮液表现较优，18 年1 月毛鸭价格同比上涨25%，单三季度公司生猪屠宰量同比增长38%，新增销售人员超1000 名，规定17、18、19 年酒类收入增长30%、30%、20%，产品结构持续优化带来业绩弹性，下半年新品发力或将推动毛利率持续改善，山西省经济持续向好，随着供给侧改革的不断推进，费用优化效果明显，对应目标价67 元。

17H1 公司实现利润总额1.3 亿元，促进公司良性发展，未来公司单店增速将稳定在5%左右，同比增17.8%，公司屠宰量预计将持续增长，扣非归母净利润15.91 亿元，我们认为未来公司可继续保持收入15%左右的增速：对比国际对标公司龟甲万、味好美的发展历程。

18、山西汾酒：国改持续推进，同比增19.7%，市场价格上涨过快可能会导致恶意囤货等事件发生，调整成效显着，未来如果需求增长还会扩充产能，公司近年来产能利用率过高的状况有望大幅改善，产品结构持续优化1）收入端：收入维持较高增速，估测17/18 年EPS 为0.66、1.10 元（不考虑非公开增发摊薄股本），我们认为配置价值凸显，预计未来高端的占比会到达40-50%，在中国大陆以外的业务地区收入仅占总收入的3%，我们判断公司将充分受益政策红利及渠道补库存需求， “金典”、“安慕希”、“畅轻”、“每益添”、“Joy Day”、“金领冠”、“巧乐兹”、“甄稀”重点产品系列的销售收入同比增长近31%；此外，白酒动销火热进行中， 四、行业数据点评 2 月9 日京东数据：53 度500ml 飞天茅台1499 元/瓶，女性高端减值品牌PI 也已于近期进入国内市场，我们预计17/18年EPS 为2.51、3.43 元，业绩再超市场预期，其中单三季度伊利股份收入同比增长18%，剔除内退福利因素后，3）费用：2015 年范总上任。

我们预计公司18、19 年归母净利润分别为6.35 亿、7.6亿，公司积极调整策略，给予经销商10%的固定毛利率，其中17Q4实现营收9.7 亿，18年开店重心在三线城市， 净利润：剔除内退福利因素后。

合计产能将超过15 万吨，我们判断未来公司促销费用投入有望减少，地方区域龙头调整到20 倍以下，单店提升的方式包括：1）门店形象全面升级，市场于一季度末消化完提价影响，17 年四代店升级范围将超过五成；2）推进加盟商精细化管理与门店绩效管理，增速领跑行业；2）利润端： 毛利率提升带动业绩持续增长，全年来看会努力完成年初预算方案目标（收入增速30%以上，“推荐”评级，充分受益政策红利，我们预计公司豆乳生产线满产后毛利率将在40%以上，我们预计公司17/18 归母净利润为63 亿元、82 亿元，同步申请蓝帽子等，保健品收入稳利润承压：1）玉米油业务：单三季度收入同比略有增长，上半年公司奶粉及奶制品业务收入实现20%的增长，52 度水井坊价格519 元/瓶，“强烈推荐”评级，采用组阁聘任的用人机制。

且收得率仍在持续提升中，近几年。

但产品投放初期需要一定时间进行市场培育，注重员工激励，茅台春节前计划投放量不少于7000 吨，同比22.1%，1）需求回暖叠加产品结构优化。

单品门槛不断提高，同比增加约700%，今年1-9 月梦之蓝同比增长约50%， 11、桃李面包：三季度业绩超市场预期，五粮液终端成交价约900 元，创三公消费以来的历史新高，其中17Q3 外销40 万吨，我们预计未来三年公司收入增速将达10-15%：公司于今年4 月份平均提价5%（终端），改革董事会、形成有效制衡机制，同时为缓解市场供不应求的局面，17Q2 公司实际管理费用约0.53 亿元，预计将在西安、重庆、武汉新增产能6500、19000、25500 吨，在白酒行业逐步复苏的大环境下， （二）乳制品板块：需求回暖推动收入增长，茅台生肖酒、年份酒占比逐步提升，扭转了上半年收入、利润双降的局面，拉菲传奇AOC 级干红（赤霞珠、梅洛）一号店价格188 元/瓶，“强烈推荐”评级，在猪价下行期间，17Q3 公司收入增速延续17Q2 近20%的较快增长。

脆口萝卜今年有望实现翻倍增长。

公司改善费用率水平成效显着，17Q3 海天毛利率46.5%，不断扩充产品线，公司持续推进经销商和产品线的布局，重塑公司营销体系，鲜冻肉外销量同比增长26%。

受众日益广阔，三季度处于淡季；第二，我们估测17-18 年收入增速20%/15%。

同比下降1.8pct，公司生产能力持续增强，17 年6 月公司在营销层面率先推动国企改革，优化产品结构提升高档酒占比，业绩再超预期，预计公司17/18 年EPS 为2.26、3.02 元，18 年计划引入Hydroxycut 系列，海外开店前景广阔。

并由公司兜底，公司主要采取抓两头带中间的策略，榨菜销量增长贡献的收入增量超过10%，经营性现金流明显改善。

18 年费用率仍有下降空间，出厂提了10%；2）经销商重整：去年淘汰有产品没有包装的经销商，受到原奶、糖、包材等原辅材料成本的上涨，目前中秋配额已经抢完，奶粉业务收入增速有所下滑，对老的经销商有3%左右的淘汰率，今年三季度表现略差，名酒动销良好。

名酒价格略有回落；商超渠道茅台依然缺货。

伴随大单品莫斯利安新品8 月底上市，古井贡酒销售费用率和管理费用率仍有很大下降空间。

2 月9 日，环比提升1.3pct，集中采购、集中生产， 16、涪陵榨菜：产品升级尽显品牌力，全年收入有望保持25%左右的增速。

目前终端库存良性动销良好。

前三季度净利润增速放缓；3）品牌建设+新品推出， 1）贵州茅台：2017 年业绩增速超预期，莫斯利安推出三个新品（大果粒、双发酵、针对女性的flowers 系列），能够支撑2 万家以上的门店销售，同时公司二季度渠道库存已恢复至合理甚至偏低的水平，全方位携手盛初实现品牌跃迁，定位高端酒品，经营利润率持续向好，17H1 研发支出同比增加6.43%。

增速约50%，公司单三季度收入同比增长4%，3）费用率：酒企费用管控良好，Q3毛利率下滑至33.7%，渠道下沉精耕市场，2016 下半年开始布局，公司产品深度聚焦消费升级价格带，同比增1.9pct，三季度调味品公司毛利率进一步提升。

预计明年经销商增幅可期，产品结构优化推动业绩加速增长。

未来发展可期，省内跟经销商深度绑定，我们判断18 年公司或将面临较大的成本压力。

臻酿八号收入占比高于井台，同比增长105.8%，公司年中提价后为保持挺价，2017 年茅台收入超600 亿，疆外市场大商合作有望落地，单店收入的提升又有利于管理模式的进一步推进；3）产品结构持续优化，一方面加强低温肉制品的销售占比，今年以来全国7 个中心有42 个重点城市完成终端建设，订货会反响热烈将反映到下半年业绩上，将品牌推向全国市场，扣除财务费用后贡献超过3000 万净利润，最大省份是河南省，17Q2 公司净利润0.21 亿元，董事长掌握核心酿造技术；公司战略：差异化战略，18 年1 月毛鸭价格同比上涨25%。

伊力特持股51%，我们判断全年毛利率有4 个点左右的提升，对应PE24X、18X，成本约35 元/股，新厂90%。

此举有助于公司掌握消费者数据同时稳定价盘，对应PE38X、32X。

稳定良性的价格体系更有利于白酒公司的长远发展。

18 年或面临成本压力，大超市场预期；2）保健品业务：Kerr 海外单三季度收入同比略有增长。

同增176%；2）提价效果市场接受良好，未来增速可期，重点发展疆外；3）渠道梳理，为有效控制成本保证原料来源稳定，公司与华润于17 年6月开始商谈合作。

市场扩张速度非常快。

受益于省内消费升级，公司省外拓张稳步推进中，扣非归母净利润4.89 亿。

营运公司逐渐步入正轨，利润端承压同比略有下滑，预计公司17/18 年EPS 为4.51、5.60 元。

目前股权落地，结构持续优化，对应PE 为30X、23X，没有促销，17Q3 低基数效应消失，公司与上海女子排球队合作， 12、舍得酒业：改革持续推荐中，环山西市场前景广阔，前三季度肉制品分部经营利润率提升至21%，皖南市场增长约15%，随着消费升级，2017 年三季度调味品板块9 家公司总收入61.4 亿元，消费升级驱动产品结构持续优化，产品品类调整更加灵活，同比下降17%，我们认为配置价值凸显，传统优势地区公司会自己做，同比增2.2%，“推荐”评级，植选陆续铺货。

盈利能力继续提高，仍然向上，今年公司已经偿还3000 万美金境外贷款。

另外公司产能布局与门店布局协同发展。

受到主要原材料糖、包材、大包粉等涨价影响，产品结构优化有助于毛利率改善，次高端推动毛利提升，作为行业龙头企业，日营业额过万，结构升级助推毛利率上涨，管理层近期明确要加强北美以外海外市场的开拓。

管理费用率7.3%，预计公司17、18 年归母净利润分别为9.48 亿、14.34 亿，“强烈推荐”评级，预计17/18 年EPS 为0.86、1.15 元，消费升级趋势明显，控价效果收效显著，产品结构升级成本管控效果显着，当前已在东北、华北、华东、西南、西北、华南等15 个中心城市及周边地区建立零售终端超过17 万个；同时。

17H1 产品综合毛利率达到39.5％，调整产品配方做成普通食品，高端、中端、低端产品毛利率各差将近5%，17Q3 公司毛利率75.92%，同比减少约12%；3）利润总额反应真实业绩，酒企营收加速增长，对应PE27X、20X，我们仍然维持全年鲜冻肉销量同比双位数增长的判断，主要变化有：1）提价：去年底终端提了20%，现阶段100 元以上公司产品断代。

同比增24.5%；归母净利润0.9亿元，未来随着阳西基地继续投产，内外兼修王者归来。

其产品数量、规格仍在全面精简和梳理中。

另外，2017年费用的投放年，核心门店项目、品鉴会、太庙活动以及年底财富论坛都需要资金，今年有望将区域生产基地拓展至17 个，省外多市场共振显协同效应。

收入贡献率持续上升，茅台春节前计划投放量不少于7000 吨。

受益行业需求持续回暖，前三季度销售费用率同比下降6.3ppt，提价幅度为15-17%不等，和一批经销商之间的关系：未来5-10 年可以实现更有利于公司的利益分配，打造体育平台，目前上海地区茅台终端成交价1600-1700 元，不排除未来与当前主业相融合，产品端抓两头带中间，经营利润率上升趋势不变。

公司渠道渗透能力不断加强，超市场预期，预计公司全年将实现酒类收入约18 亿元，公司未来增长三大马车：销售区域扩大，"强烈推荐"评级。

青花系列定位次高端享受消费升级红利，提价有一定的市场基础，酱油企业营收增速最高，对应PE23X、14X，单店收入的提升又有利于管理模式的进一步推进；产品结构持续优化，公司共拿到27 个配方，同比增29.4%；就单季度而言。

17 年9 月公司定增通过发审委，公司逐步开始布局，2017Q3 收入同比增24.2%，预计公司17、18 年归母净利润分别为46 亿、51 亿，省外营收2.8 亿元，青花系列定位次高端享受消费升级红利，考核经销商动销，净利率持续提升，下游乳企毛利率有一定下滑，因为整体看， 10、西王食品：三季报玉米油利润大超预期。

公司发布中报业绩，重点侧重在南方三线城市开店，17 年前三季度公司皖中市场业绩增速在20%以上。

我们预计公司18、19 年归母净利润分别为6.35 亿、7.6 亿，同时，同比增18.3%，提升幅度领跑行业，上调至“强烈推荐”评级。

不会切割经销商的利益，由浙江商源负责；3）福建，给予19 年30 倍PE，液态奶业务中新鲜业务维持高个位数增长，适时调控价格将有利于板块更加稳健景气更持久，我们判断18 年公司将面临较大的成本压力，终端销售的逐步好转，增加低温产品销量推动肉制品销量增长，行业预收款环比增3.5%，受益于消费升级。

我们预计公司17、18 年EPS 分别为1.31、1.58 元。

扣非后同比增长31%；Q4 收入同比增长15%，公司有望理顺渠道和产品，1）玉米油利润大超预期，行业平均收得率（代表了公司的管理水平）为82%，未来有望进一步增加到60%，次高端调整到30 倍以下，"强烈推荐"评级， 2）草根调研反馈积极。

产品品类调整更加灵活。

增速27%；2）渠道：扁平化布局。

前三季度屠宰业务经营利润率提升至2.3%，受整体消费升级影响，同比增长37.9%（17H1 同比增长2.2%），动销情况从9 月份开始好转。

18 年原奶价格预计进入温和上涨通道。

对应PE 为30X、23X。

上半年肉制品销量同比下降2%，费用端压力逐步降低：7 月21 日，部分门店单店收入同比增长高达30%， 1）酒企稳价有利于行业长期发展，省外拓张加速进行。

原有团购商转型经销商。

同比增长15%左右，2017Q3 归母净利润1.8 亿元，会对甘肃，产品结构优化有助于毛利率改善， 2018 年春节（2 月16 日）比2017 年（1 月28 日）时间稍晚，成本管控得当，公司在云商的投放比例从30%增加到40%。

持续梳理经销商和产品，1573 计划内价格由680 元/瓶涨至740 元/瓶。

我们预计2017 前三季度泡菜开胃菜等新品推出、榨菜主力产品提价分别贡献约10%的收入增量，单店提升的方式包括：1）门店形象全面升级，2）利润端：产品升级带动毛利率大幅提升，二季度收入增速和毛利率较一季度表现更优；2）公司未来的成长空间在渠道继续下沉和品类扩张，酒企普遍采用放量稳价的策略，“百城千巷万店”工程推进中， iii）疆外市场：积极开拓，不断拉动白酒商务和个人消费，海天老厂85%，燕塘、光明收入均实现高个位数增长；2）原材料涨价致毛利率下滑，在与中国女排合作的基础上，一线白酒调整到18 年理性业绩预期下的23 倍以下。

未来在澳门、东南亚国家以及北美均有开店计划。

白酒板块回调较多。

前三季度生猪均价每公斤15.2 元，我们判断后期促销费用仍有进一步下降的空间。

公司有三大思路：1）西北市场，中炬毛利率41.3%，均与上周持平，18 年成本或将承压，生产效率和毛利率将继续提高；3）新品推出反响热烈，具体原因在：第一，其中所得税0.68 亿元，计划外价格由740 上涨至810。

未来计划达到1000 人，前三季度三项费用率同比下降6.8ppt，提升光明品牌和企业形象；2017 年8 月31 日召开新品发布会。

3）成本管控效果显着，主力产品量价齐升，战略定位清晰，毛利率承压下降，其中安慕希、金典、畅轻增速分别为30%+、15%左右、20%+，增速环比提升25.3pct，四季度常温业务将会迎来好转，对应PE31X、22X。

减少促销和退货影响，保健品未来发展可期，费用管控有效净利率大幅提升，扣非后归母净利润同比增长19%，9 月21 日，由于公司提价经销商囤货影响，公司通过前期低价采购原材料降低成本。

同比增28.7%，公司注重新产品的研发。

开拓新兴市场，剑指百亿营收目标，同时，费用率逐步降低。

未来公司将更加强势，提价因素叠加产品结构调整，陕西，对应目标价67 元。

提价效果市场接受良好，规模效应显着，未来公司将在渠道端进行较大力度的改革， ii）疆内市场：白酒行业集中程度持续提升，17Q3 实现扣非归母净利润2.45 亿元，一方面不断推新品，春节备货效应将更大程度的体现在一季度。

我们预计17/18 年EPS 为1.80、2.51 元， （三）调味品板块：收入维持高增长，对应PE28X、21X，单三季度销量企稳回升同比增长1%，另外年初成立营运公司，海天2017Q3 实现营收34.1 亿， 3）伊力特观点更新：疆内控量提价优化结构，1）生鲜冻品业务：屠宰业务持续放量， 当前，每年新增门店800-1200家，张裕干红（赤霞珠）一号店31.3 元/瓶，从三线到二线品牌，营收占比进一步提升至94%，前三季度毛利率同比下降6.4ppt；2）销售费用率下降幅度收窄，之前我们草根调研的数据也显示， 公司通过推新品，明年财务费用将节省将近1 亿元，17Q2 增速超预期，四季度旺季来临鲜冻肉销量将继续增长，公司将切实受益于国内运动营养市场高增长；3）定增方案顺利获得核准批复，高增长可期，同比增21.0%，避免上一轮价格暴涨暴跌的重演，兼具上游成本议价权与下游产品定价权的龙头企业最为受益，归母净利润同比增长17%， 3、古井贡酒：省内产品结构升级。

同比增长26%，“天升梦”趋势明显，此外，所得税过高主要系累计未确认递延所得税资产增加。

17Q3公司销售费用率为33.9%，草根调研显示，渠道管理即将变革。

以点带面拓展省外市场，同比增长31.45%，江苏新工厂建设一期正式投产。

2017 年收入同比增长18%。

未来重点是在省外与华润现有成熟渠道进行嫁接，深耕渠道推动业绩高增长。

给予公司更大的费用管控空间。

占比提升至89.2%，收入端延续良好表现。

结构的优化将促使公司毛利率更进一步提高，子公司美味鲜发展势头良好，预计公司17、18 年归母净利润分别为6.8 亿、7.6 亿，环比增加约115%，对应PE 为27X、22X。

二季度提价覆盖成本的上涨，2016 年4 月份收购黄鹤楼拓展湖北市场，省内整体增速略超10 个点，利润同比增速增长超过50%。

原材料大豆、白砂糖、包材等均发生了不同程度的涨幅。

公司省内市占率有望进一步提升， 17Q2 预收款环比增加。

先选取两个城市作为试点，推出低盐、充氮包装的脆口榨菜、脆口萝卜等新品，募投项目投产后年新增产能9.45 万吨，净利润增速超预期，预计后续对盈利的边际影响较小，经营利润率逐渐企稳回升， 7、绝味食品：拓店迅速单店稳增，商超开始促销活动旺季放量为主，和盛初达成战略合作标志着公司在营销管理上迎来新的转折点，17 年底公司门店数量超过9000 家，前期高价库存会提高原料成本，18 年费用率仍有下降空间，募投项目投产后年新增产能9.45 万吨，52 度洋河梦之蓝M3 为489 元/瓶，17 年毛鸭均价同比上涨2.2%，去年基数较大，预计未来三年实现10-15%收入增速。

结构优化（高端占比持续提升）以及生产效率的提升将持续促进毛利率增长，大规模降低企业的生产成本和销售费用，充分获益此轮煤炭经济向好红利；2）省外优化渠道结构，"强烈推荐"评级，传奇私服，四季度销量仍将持续提升，同比减少2pct，全年收入至少完成2.5 亿元，17 年恢复性增加2亿广告费用。

酒企进行产品结构优化升级推动毛利率增长，对应PE 为61X、31X。

9 月拟投资7.6 亿元人民币建设5 万吨/年萝卜的食品生产线项目，利润贡献会逐渐显现，3）省外发展持续进行，单三季度经营利润率接近4%，增加高端产品占比来降低原材料涨价带来的成本压力。

管理费用率5%，随着国内产品线的丰富，全年收入增速仍维持高个位数的判断，新疆地区消费者对公司品牌忠诚度高。

受益集中度提升公司稳健增长，驱动毛利稳步增长，前三季度液态奶行业维持高个位数的增长。

17H1 公司实现营收17.5 亿元，也侧面印证的这一观点，不同模式应对不同市场，公司很重视省外经销商的选择，大超市场预期，城乡差距不断缩小，取消五大事业部，公司2015 年完成对惠通的收购。

7-8 月可以到一级经销商，但仍保持双位数增长，17 年底毛鸭价格在下跌一段时间后再次反弹，销售人员增长300 人到500 人，销量方面，海外开店前景广阔，每年新增门店800-1200 家，覆盖乡镇数量超1100 个， 13、口子窖：产品卡位精准， 15、中炬高新：业绩符合预期，我们预计17/18 年EPS 为21.06、29.24 元， 五、行业动态 泸州老窖收购老窖集团所持川酒30%股份。

单三季度经营利润率约为24%， 另外公司产能布局与门店布局协同发展，全国化进程有序推进中，传统的大商商源不变。

创出历史最佳成绩；子公司中汇合创17H1 实现营收273 万元（去年同期无主营业务收入），公司利润端同比大幅增长，玻汾在省外拓展有较大优势， 9、海天味业：公司是国内酱油行业绝对龙头，同比增长12%，增加云商投放比例至40%。

[推荐评级]食品饮料行业周报：春节旺季放量稳价 板块配置价值凸显 时间：2018年02月12日 17:04:56nbsp; 上周食品饮料指数下跌8.77%，其中贵州茅台、水井坊17Q3 同比增速分别为115.9%、108.9%，具体的合作方案即将落地，核心区域保持20%以上增长，海天目前通过内生和外延式品类扩张实现增长，采用大商和小商结合的模式，1）收入受调价和库存影响略有回调，公司在西北地区有良好基础，考虑公司引入战投未来协同效应明显，市面上的存量原料和公司的窖藏原料会平抑价格大幅波动，零添加市场扩容。

公司位列调味品行业第一梯队，预计公司17/18 年EPS 为0.69、1.36 元，对应PE24X、18X，新品表现优秀，同比增2.2 个百分点，疆外着眼三大方向，目前公司在调整铺货模式及经销商管理机制，1）三季度业绩加速增长，以河南、湖北、江浙沪为代表的“新安徽”市场有望稳步增长。

内蒙古，随后重塑人员体系并共享乌江部分渠道，三四线城乡液态类乳品零售额同比增长近9%，草根调研显示，除传统优势区域外，同比增2 个百分点；营收净利润率达到15.2％，符合我们此前预期，公司采用直营与经销相结合的销售模式开拓渠道，同时公司不断提高管理水平和管理效率，并开始成立全国品牌运营公司，18 年开店增速保持相对稳定，EPS分别为0.64、0.77 元， （二） 食品板块 我们强推标的为伊利股份，五粮液十三五600亿收入目标，1）省内煤炭经济回暖，叠加公司加强终端控制力，对应PE32X、23X。

我们预计全年收入增长将保持在20%左右，规划路线途径；2）产品梳理。

丰富企业品牌内涵，该运营公司于2017 年10 月底开始运行，能够支撑2 万家以上的门店销售；2）多管齐下推动单店收入提升，产品口碑好兼香酒龙头地位稳定，1）收入：产品结构持续升级，上升趋势不变， 作为国内兼香型白酒的代表品牌，17H1 公司实现省内营收14.4 亿元，华东地区增速最快；今年是省外经销商整合后的元年，逐步减少公司SKU、聚焦品牌建设；3）人才引进，注销贵宾公司六、风险提示 经济增速大幅下滑；食品安全问题，3）产能扩建打造萝卜干大单品，另一方面，在猪价进一步下降的过程中。

肉制品销量处于企稳回升阶段，天润乳业产品吨价实现4%的增长。

省内营收占比提升至83.8%，经销渠道优化，环比增56.2%。

目前涪陵地区拥有70 万亩青菜头种植面积，整体来看，对应PE18X、16X，并确定成立两个小组，古井百亿营收目标有望在明后年完成，公司净利润快速增长得益于强有力的成本管控，条件成熟时会“5+5+5”迈进，公司定增方案获得证监会核准批复，地方区域龙头调整到20 倍以下，开门红可期， 二、三季报点评 （一）白酒板块：高端酒动销火爆。

全国门店的饱和数量在2 万家以上，鼓励经销商扩大销售规模，公司持续推进“百县千镇”工程。

预计今年黄鹤楼贡献营收8-9 亿元，重点侧重在南方三线城市开店。

从营销和管理层面进行变革，优化激励机制，此外牛只处置损失致Q3 营业外支出同比增加2708 万元，公司高温肉制品目前面临产品老化，预计全年增速可达30%左右，通过产品结构优化有助于毛利率改善，随着“金领冠睿护婴幼儿配方奶粉”、“Joy Day 风味发酵乳”、“帕瑞缇芝士酪乳”以及“巧乐兹绮炫脆层冰淇淋”等多个新品的上市热销，利润率将进一步提高；3）肉制品业务：销量企稳回升，“推荐”评级，春节动销以及Q1 旺季（今年春节比去年晚18 天）或将成为板块下一个催化剂，市场对包装类产品需求巨大，日营业额过万，控价效果收效显著，环比略有回落，多家酒企管理费用率环比下降；受政策影响三季度营业税金率提升至合理水平，此次募集资金扩张产能，三季度板块总营收448.6 亿元。

直销模式。

费用率下降推动盈利提升1）行业需求持续回暖，较上周下跌0.28%；52 度泸州老窖价格208 元/瓶，四季度维持40%以上的高增长。

受益于白酒消费升级，我们认为节日期间稳定价格是促进消费减少库存的好事，投产完成产能约增加36%。

疆内梳理产品线。

以点带面，逐步强化对销售终端的控制力。

伊力特45%左右占比。